第 6 部分 · 组合策略目录
如何选择策略
学会了二十多种策略，真正下单时却不知道该用哪一个？问题不在策略，而在于你是否把自己的观点想清楚了。
- 用 四个问题（方向、波动率、时间、风险）把模糊的「看好」变成可执行的观点
- 学会使用 策略矩阵，把观点映射到候选策略，并理解它们与希腊字母的对应关系
- 掌握判断隐含波动率「贵」还是「便宜」的常用方法
- 养成开仓前过一遍 检查清单 的习惯：流动性、事件、最大亏损、退出计划
从「我看好」到一笔交易
「我看好这只股票」——这句话对股票投资者来说已经足够：买入就行。但对期权交易者来说，它太模糊了。看好多少？多久？你觉得市场现在恐慌还是乐观？最多能亏多少？不同的答案会指向完全不同的策略，甚至同一个方向判断，用错了策略也可能亏钱。
前面六课我们学了二十多种策略。这一课不再介绍新策略，而是建立一套从观点到策略的决策方法。它的核心只有一句话：
四个问题
在打开期权链之前，先回答四个问题。
1. 方向：你认为标的会怎么走？
- 强烈看涨 / 看跌：预期有明显的单边行情。
- 温和看涨 / 看跌：倾向某个方向，但幅度有限，或者只是「不会跌破 / 不会涨过某个价位」。
- 中性：预期在一个区间内震荡。
- 大幅波动，方向不明：预期会有剧烈变动，但无法判断方向。
方向观点对应组合的 Delta：看涨要正 Delta，看跌要负 Delta，中性要 Delta 接近 0。
2. 波动率：期权现在是「贵」还是「便宜」？
这是期权独有的维度。同样看涨，如果期权很贵，买入期权就像高价买保险；如果期权很便宜，卖出期权就像低价卖保险。
- 认为隐含波动率偏高（未来实际波动会小于市场预期，或者隐含波动率将回落）：倾向卖出期权，组合做空 Vega、Theta 为正。
- 认为隐含波动率偏低：倾向买入期权，组合做多 Vega、做多 Gamma。
波动率观点对应 Vega（以及 Gamma 与 Theta 之间的权衡）。
3. 时间：观点多久能兑现？
- 预期的行情如果在一周内发生，近月期权的 Gamma 更大、反应更灵敏，但时间损耗也最快。
- 如果需要几个月才能兑现，选择更远的到期日，宁可多付时间价值，也不要「看对了方向却输给了时间」。
- 卖方策略则相反：时间是朋友，但到期前最后几天的 Gamma 风险最大。
时间观点对应 Theta 与到期日的选择。一个实用的原则是：到期日至少要比你预期观点兑现的时间更长。
4. 风险：最坏情况下你能承受多少？
- 你能接受无限风险吗？绝大多数个人投资者的答案应该是「不能」。
- 你愿意在某个价格接货（被指派）吗？
- 单笔交易最多亏多少，才不会影响你的整体计划？
这个问题决定了你是用裸卖还是用价差、用多少张合约。它对应的是组合的最大亏损与 Gamma（价格大幅变动时风险的放大速度）。
策略矩阵
把前两个问题交叉，就得到一张「观点 → 候选策略」的速查表。点击策略名称可以查看详细图解。
| 方向观点 | 隐含波动率偏低（倾向买入期权） | 隐含波动率偏高（倾向卖出期权） |
|---|---|---|
| 强烈看涨 | 买入看涨、看涨反向价差 | 牛市看涨价差（用卖出腿抵消偏贵的权利金） |
| 温和看涨 | 牛市看涨价差、对角价差 | 牛市看跌价差、卖出看跌、翡翠蜥蜴 |
| 中性 | 日历价差、买入蝶式 | 铁鹰、铁蝶式、卖出宽跨式（风险无限） |
| 温和看跌 | 熊市看跌价差 | 熊市看涨价差 |
| 强烈看跌 | 买入看跌、看跌反向价差 | 熊市看跌价差 |
| 大幅波动、方向不明 | 买入跨式、买入宽跨式 | 谨慎：市场已为波动定价，买入跨式需要波动超过预期 |
| 已持股，想增加收入 | — | 备兑开仓 |
| 已持股，想要保护 | 保护性看跌 | 领口策略（卖出看涨支付偏贵的保费） |
这张表是起点而不是终点。同一格里的几个策略，在成本、盈亏比、胜率和管理难度上各不相同；下一步是用具体数字比较它们。
怎样判断隐含波动率「贵」还是「便宜」
「隐含波动率偏高 / 偏低」是相对的，常用的参照有：
- 与自身历史比较：IV Rank = (当前 IV − 过去一年最低 IV) ÷ (过去一年最高 IV − 最低 IV)；IV 百分位 = 过去一年中 IV 低于当前值的交易日占比。数值越高，期权相对越「贵」。
- 与历史波动率比较：隐含波动率明显高于近期的历史波动率，说明市场预期未来比过去更动荡（或者在为某个事件定价）。
- 看期限结构：近月隐含波动率显著高于远月，通常意味着近期有事件（财报、裁决、宏观数据）。
- 看事件日历：事件前隐含波动率上升、事件后回落几乎是规律，要分清你交易的是事件本身，还是事件前后的波动率变化。
需要强调：隐含波动率高不代表一定会回落，低也不代表一定会上升。它只是让你知道，你买入或卖出的「保险」在历史上处于什么价位。
四个情景案例
下面的案例统一使用：股价 $100、30 天到期、隐含波动率 30%、无风险利率 4%（数字来自策略图鉴的默认设置）。
情景一：看涨，目标价 $110
你认为一个月内股价会涨到 $110 左右。三个候选：
| 到期股价 | 买入 $100 看涨 | $100/$110 牛市看涨价差 | $95/$90 牛市看跌价差 |
|---|---|---|---|
| $90 | −$359 | −$293 | −$407 |
| $100 | −$359 | −$293 | +$93 |
| $105 | +$141 | +$207 | +$93 |
| $110 | +$641 | +$707 | +$93 |
| $120 | +$1,641 | +$707 | +$93 |
| 到期盈利概率* | 约 34% | 约 37% | 约 76% |
*风险中性概率，仅供比较。
- 如果你确信目标价，牛市看涨价差最贴合：在 $110 附近收益最高、成本最低。
- 如果你认为可能大涨远超 $110，买入看涨期权保留了无限上涨空间。
- 如果你其实只是认为「不会跌」，牛市看跌价差在股价不动时也能赚钱，但盈亏比约为 1 : 4.4。
同一个「看涨」，三种策略的收益分布截然不同。选哪个，取决于你的观点里「幅度」和「把握」各有多少。
情景二：中性，预期在 $90~$110 之间震荡，隐含波动率偏高
卖出 $90/$110 宽跨式收 $106，铁鹰（再买 $85 看跌和 $115 看涨保护）收 $76。少收的 $30，买到的是对极端行情的保护：股价到期涨到 $120 时，宽跨式亏 $894，铁鹰最多亏 $424；涨得更多，宽跨式的亏损还会继续扩大。如果你更想押注股价停在 $100 附近，铁蝶式收入更高（$579），但盈利区间更窄。
Iron Condor铁鹰牛市看跌价差 + 熊市看涨价差：在一个价格区间内收租。 Iron Butterfly铁蝶式卖出跨式 + 买入两侧翅膀：风险封顶的「赌不动」。 Short Strangle卖出宽跨式卖出虚值 Put + 虚值 Call：给标的划出一个较宽的「安全区间」。对多数投资者，风险有界的铁鹰是更合理的起点；卖出宽跨式的额外收入，不值得用无限风险去换。
情景三：财报前，预期大幅波动但方向不明
直觉的答案是买入跨式。但先问第二个问题：期权贵不贵？财报前隐含波动率往往已经大幅上升，跨式价格里已经包含了市场预期的波动幅度。跨式与宽跨式一课的例子显示：即使股价在财报后上涨 6%，买入跨式依然可能因为波动率崩塌而亏钱。
因此这个情景的决策更像是：
- 你有理由认为实际波动会显著超过跨式价格隐含的幅度？→ 买入跨式或宽跨式，控制仓位。
- 你认为市场高估了这次波动？→ 风险有界的卖方结构（如铁蝶式、铁鹰），同样控制仓位。
- 两者都说不清？→ 不交易也是一种选择。我们会在财报与事件交易中详细讨论。
情景四：已持有 100 股，担心下个月下跌
| 到期股价 | 什么都不做 | 保护性看跌（买 $95 看跌） | 领口（买 $95 看跌、卖 $105 看涨） | 备兑开仓（卖 $105 看涨） |
|---|---|---|---|---|
| $85 | −$1,500 | −$633 | −$467 | −$1,334 |
| $100 | $0 | −$133 | +$33 | +$166 |
| $110 | +$1,000 | +$867 | +$533 | +$666 |
- 真正担心大跌、又不想放弃上涨：保护性看跌，代价是保费。
- 担心下跌，也不指望短期大涨：领口，几乎零成本。
- 备兑开仓不是保护工具——股价跌到 $85 时，它只比什么都不做少亏 $166。
开仓前的检查清单
选好策略之后，下单之前再过一遍：
- 流动性：买卖价差占中间价的比例是否合理？成交量和持仓量是否足够？报价 $1.00/$1.60 的期权，一进一出就要付出约 $60/张的成本。流动性差时，用限价单，或换一个更活跃的行权价、到期日乃至标的。
- 事件日历：到期前有没有财报、除息日、重大会议？它们会改变隐含波动率、带来跳空和提前指派风险。
- 最大亏损与仓位：用策略的最大亏损（无限风险策略则用止损价位估算）决定张数，而不是用保证金或权利金。许多交易者把单笔最大亏损控制在账户的一小部分（例如 1%~5%），以确保任何一笔交易失败都不会伤筋动骨。
- 退出计划：盈利到多少平仓？亏损到多少止损？到期前多少天无论盈亏都处理？把这些写下来，再下单。
- 指派与到期：卖出的腿是否可能被提前指派？到期时是否有腿会落在行权价附近（钉住风险）？
- 交易成本：多腿策略的佣金和滑点会成倍增加，确认它们不会吃掉大部分潜在收益。
- 情景测试：在策略构建器里模拟股价 ±10%、隐含波动率 ±10 个百分点、时间过半等情景，确认每一种结果你都能接受。
小结
- 选择策略前先回答四个问题：方向（Delta）、波动率（Vega）、时间（Theta 与到期日）、风险（最大亏损与 Gamma）。
- 策略矩阵把「方向 × 隐含波动率高低」映射到候选策略：隐含波动率偏低倾向买方结构，偏高倾向卖方结构；风险有界的价差通常是更稳妥的选择。
- 用 IV Rank / 百分位、与历史波动率对比、期限结构和事件日历判断期权的相对贵贱。
- 同一观点有多种表达方式，要用具体数字比较它们在不同情景下的结果。
- 开仓前检查流动性、事件、最大亏损、退出计划、指派风险与交易成本；先有观点，再选策略，最后用风险决定仓位。
到这里，第六部分「组合策略」就结束了。下一部分，我们从纸面走向实战：如何读懂期权链、下单、处理行权与指派，以及管理保证金和风险。