第 6 部分 · 组合策略目录
垂直价差
单买期权太贵、裸卖期权太险？同时一买一卖两张期权，就能把成本、风险和收益都「装进盒子里」。
- 认识 四种垂直价差，区分借方价差（先付钱）与贷方价差（先收钱）
- 熟练计算垂直价差的 最大盈利、最大亏损与盈亏平衡点
- 用买卖权平价理解：同样两个行权价的 牛市看涨价差 ≈ 牛市看跌价差
- 学会在成本、盈亏比与成功概率之间选择 价差宽度，并了解提前指派与到期日风险
为什么需要价差
假设股价 $100，你看涨，目标价 $110，时间一个月。直接买入一张平值看涨期权要 $3.59（$359 一张），而且有两个让人不舒服的地方：
- 股价必须涨过 $103.59 才开始赚钱；
- 你为「涨到 $150」的可能性也付了钱——可你自己都不相信它会涨那么多。
既然你只看到 $110，何不把「$110 以上的收益」卖给别人？再卖出一张 $110 看涨期权，收回 $0.66。你的净成本降到 $2.93，盈亏平衡点降到 $102.93，代价是收益在 $110 封顶。
这就是垂直价差（Vertical Spread）：同一标的、同一到期日、同一类型（都是看涨或都是看跌），一买一卖两个不同行权价的期权。叫「垂直」，是因为在传统的期权报价表里，同一到期日的不同行权价是上下排列的，两条腿在表中处于同一列的不同行。
垂直价差是期权世界里的「标准件」：成本可控、风险有界、逻辑清晰。后面的蝶式、铁鹰、比率价差，都可以拆成若干个垂直价差来理解。
四种垂直价差
按「看涨还是看跌」和「买低卖高还是买高卖低」，一共有四种组合：
| 名称 | 构成 | 开仓现金流 | 方向 | 本例 |
|---|---|---|---|---|
| 牛市看涨价差 | 买低行权价看涨 + 卖高行权价看涨 | 支出（借方） | 看涨 | 买 $100 / 卖 $110 看涨 |
| 熊市看跌价差 | 买高行权价看跌 + 卖低行权价看跌 | 支出（借方） | 看跌 | 买 $100 / 卖 $90 看跌 |
| 牛市看跌价差 | 卖高行权价看跌 + 买低行权价看跌 | 收入（贷方） | 看涨 | 卖 $95 / 买 $90 看跌 |
| 熊市看涨价差 | 卖低行权价看涨 + 买高行权价看涨 | 收入（贷方） | 看跌 | 卖 $105 / 买 $110 看涨 |
一个简单的记忆法：你买入的那条腿越值钱，你就要付钱（借方）；你卖出的那条腿越值钱，你就能收钱（贷方）。 看涨期权行权价越低越值钱，看跌期权行权价越高越值钱。
本课所有数字都按同一组参数计算：股价 $100、30 天到期、隐含波动率 30%、无风险利率 4%。对应的期权理论价格为：$100 看涨 $3.59、$105 看涨 $1.66、$110 看涨 $0.66；$100 看跌 $3.26、$95 看跌 $1.33、$90 看跌 $0.40。
借方价差：用封顶的收益换更低的成本
牛市看涨价差
买入 $100 看涨（付 $3.59），卖出 $110 看涨（收 $0.66），净支出 $2.93。
- 股价 ≤ $100：两张期权都作废，亏掉全部净支出 −$293。
- 股价 = $102.93：$100 看涨期权价值 $2.93，正好回本，这是盈亏平衡点。
- 股价 = $105：$100 看涨价值 $5，$110 看涨作废，盈利 (5 − 2.93) × 100 = +$207。
- 股价 ≥ $110：两条腿的价值差固定为 $10，盈利 (10 − 2.93) × 100 = +$707，这是最大盈利。
借方价差的通用公式（K₁ 小于 K₂，「净支出」为每股）：
牛市看涨价差的盈亏平衡点 = K₁ + 净支出；熊市看跌价差的盈亏平衡点 = K₂ − 净支出。
熊市看跌价差
镜像过来：买入 $100 看跌（付 $3.26），卖出 $90 看跌（收 $0.40），净支出 $2.86。最大盈利 (10 − 2.86) × 100 = $714，在股价 ≤ $90 时取得；最大亏损 $286；盈亏平衡点 $100 − $2.86 = $97.14。
单买 vs 价差：放弃了什么，换来了什么
把单买 $100 看涨期权和牛市看涨价差放在一起比较：
| 买入 $100 看涨 | $100/$110 牛市看涨价差 | |
|---|---|---|
| 成本 | $359 | $293 |
| 盈亏平衡点 | $103.59 | $102.93 |
| 到期股价 $110 时 | +$641 | +$707 |
| 到期股价 $120 时 | +$1,641 | +$707 |
| Delta（等效股数） | 约 53 | 约 38 |
| Theta（每天） | 约 −$6.24 | 约 −$2.71 |
| Vega（每 1% 波动率） | 约 +$11.40 | 约 +$4.65 |
价差在 $110.66 以下全面占优（更便宜、更早回本、在目标价附近赚得更多）；只有当股价涨过约 $110.66 时，单买看涨期权才反超。同时，价差的 Theta 和 Vega 都只有单买的四成左右：卖出的那条腿抵消了大部分时间损耗和波动率风险。当隐含波动率很高、单买期权显得很贵时，这一点尤其有价值。
贷方价差：先收钱，赌标的「不越线」
牛市看跌价差
卖出 $95 看跌（收 $1.33），买入 $90 看跌（付 $0.40），净收入 $0.93。你不需要股票上涨，只需要它到期时不跌破 $95。
- 股价 ≥ $95：两张看跌期权都作废，保留全部净收入 +$93，这是最大盈利。
- 股价 = $94.07：$95 看跌期权价值 $0.93，正好抵消收入，这是盈亏平衡点。
- 股价 ≤ $90：两条腿的价值差固定为 $5，亏损 (5 − 0.93) × 100 = −$407，这是最大亏损。
贷方价差的通用公式：
牛市看跌价差的盈亏平衡点 = 卖出的较高行权价 − 净收入；熊市看涨价差（本例卖 $105、买 $110 看涨，净收入 $1.00）的盈亏平衡点 = 卖出的较低行权价 + 净收入 = $106，最大盈利 $100，最大亏损 $400。
高胜率的真相
在本例参数下，牛市看跌价差到期盈利（股价高于 $94.07）的风险中性概率约为 76%，看起来是一笔「大概率赚钱」的交易。但它的盈亏比是 $93 : $407，大约 1 : 4.4。
这并不是巧合。在风险中性定价下，期权价格等于未来赔付的期望值（折现后）。你收到的 $0.93，恰好就是市场对「这个价差未来要赔多少」的估计。胜率和盈亏比是同一件事的两面：如果市场定价合理，二者在期望上相互抵消，扣掉交易成本后期望收益甚至略为负。
同样的行权价，看涨价差与看跌价差是一回事
一个有趣的事实：$100/$110 牛市看涨价差与 $100/$110 牛市看跌价差（卖 $110 看跌、买 $100 看跌）的到期损益图形状完全相同。
把买卖权平价分别写在两个行权价上，再相减：
左边第一项是看涨价差的成本，第二项是看跌价差的成本（对牛市看跌价差而言是负数，即收入）。整理后：
- 牛市看涨价差：买 $100 看涨 $3.59，卖 $110 看涨 $0.66，净支出 $2.93。
- 牛市看跌价差：卖 $110 看跌 $10.29，买 $100 看跌 $3.26，净收入 $7.03。
- 二者相加 = $9.96，约等于 （差额来自四舍五入）。
- 看跌价差的最大亏损 = 10 − 7.03 = $2.97，与看涨价差的成本 $2.93 只差一点利息。
所以选哪一种，主要看实际因素：哪一边的买卖价差更窄、流动性更好，你更愿意先付钱还是先收钱（贷方价差需要占用保证金），以及哪一种更容易遇到提前指派。
价差宽度怎么选
固定买入 $100 看涨期权，改变卖出的行权价：
| 价差 | 净支出 | 最大盈利 | 盈亏平衡点 | 盈亏比 | 到期达到最大盈利的概率* |
|---|---|---|---|---|---|
| $100/$105 | $1.93 | $307 | $101.93 | 1.6 : 1 | 约 28% |
| $100/$110 | $2.93 | $707 | $102.93 | 2.4 : 1 | 约 13% |
| $100/$120 | $3.53 | $1,647 | $103.53 | 4.7 : 1 | 约 2% |
| 单买 $100 看涨 | $3.59 | 无上限 | $103.59 | — | — |
*指到期股价高于卖出行权价的风险中性概率。
价差越窄：越便宜、平衡点越近、越容易拿到最大盈利，但盈利上限也越低。价差越宽：越接近单买期权。选择的依据应该是你的目标价——把卖出腿放在你认为股价「大概率能到、但很难超过」的位置。
卖出腿被提前指派怎么办
美股个股期权是美式的，你卖出的那条腿可能在到期前被行权。最常见的两种情形：
- 卖出的看涨期权处于实值，且即将除息、剩余时间价值小于股息；
- 卖出的看跌期权处于深度实值，剩余时间价值很小（持有人提前行权可以更早拿到现金、赚取利息）。
被指派并不会让风险失控。以牛市看涨价差为例：卖出的 $110 看涨期权被指派后，你按 $110 卖出了 100 股，账户里出现 −100 股的空头；但你仍持有 $100 看涨期权，可以行权以 $100 买回股票，锁定 $10 的价差。真正需要注意的是：短时间内的保证金占用、处理不及时带来的价格风险，以及不必要的交易成本。
小结
- 垂直价差 = 同一到期日、同类型期权，一买一卖两个行权价。共四种：牛市看涨、熊市看跌（借方）；牛市看跌、熊市看涨（贷方）。
- 借方价差：最大亏损 = 净支出，最大盈利 = 行权价差 − 净支出。贷方价差：最大盈利 = 净收入，最大亏损 = 行权价差 − 净收入。
- 与单买期权相比，借方价差更便宜、平衡点更近、Theta 与 Vega 更小，代价是收益封顶。
- 同样两个行权价的牛市看涨价差与牛市看跌价差，到期损益形状相同（买卖权平价）。
- 胜率和盈亏比是一枚硬币的两面；价差宽度应由目标价决定。临近到期时主动处理接近行权价的仓位。
下一课，我们把看涨与看跌放在同一个行权价上同时买入，构造一个不赌方向、只赌「会不会大动」的策略：跨式与宽跨式。