第 6 部分 · 组合策略目录
跨式与宽跨式
你确定「要出大事」，却猜不准方向——那就两个方向都买。但市场往往早已把这件「大事」标好了价。
- 掌握 跨式（同一行权价）与 宽跨式（两个虚值行权价）的构造与盈亏平衡点
- 理解平值跨式价格约等于 市场预期的波动幅度，并会用 0.8 × S × σ√T 快速估算
- 理解多头跨式「Gamma 与 Theta 的赛跑」：每天需要多大的波动才能抵消时间损耗
- 认识事件交易中的 波动率崩塌，以及卖出跨式/宽跨式「赚小亏大」的尾部风险
只赌「会不会动」
设想这样一个场景：一家生物科技公司下周将公布关键药物的三期临床结果。成功，股价可能大涨 30%；失败，可能腰斩。你几乎可以肯定股价会剧烈变动，却完全无法判断方向。
用股票做不了这个判断——买入或卖空都是在赌方向。但用期权可以：同时买入一张看涨期权和一张看跌期权。 无论向上还是向下，只要动得足够大，总有一条腿能赚到超过总成本的钱。
这就是跨式（Straddle）和宽跨式（Strangle）的核心思想：不赌方向，赌幅度。用期权交易者的话说，你在买入波动率。
本课的例子沿用统一参数：股价 $100、30 天到期、隐含波动率 30%、无风险利率 4%。$100 看涨 $3.59、$100 看跌 $3.26、$105 看涨 $1.66、$95 看跌 $1.33、$110 看涨 $0.66、$90 看跌 $0.40。
买入跨式
结构与盈亏平衡点
买入跨式（Long Straddle） = 买入同一行权价、同一到期日的看涨期权和看跌期权，通常选平值。
本例总成本 $3.59 + $3.26 = $6.85（一张 $685）。到期时：
- 股价 = $100：两条腿都作废，亏掉全部成本 −$685，这是最大亏损。
- 股价 = $106.85 或 $93.15：一条腿的价值恰好等于 $6.85，盈亏平衡。
- 股价 = $115：看涨期权价值 $15，盈利 (15 − 6.85) × 100 = +$815。
- 股价 = $80：看跌期权价值 $20，盈利 (20 − 6.85) × 100 = +$1,315。
V 形的损益图很直观：越远离 $100 越赚钱，向上没有上限，向下最多赚到股价归零（$100 − $6.85 = $93.15/股）。
跨式价格就是「预期波动」
跨式还有一个特别有用的身份：平值跨式的价格，大致等于市场预期的到期时股价变动幅度。
原因并不神秘。到期时，跨式的价值 = |股价 − 行权价|，也就是股价相对行权价的绝对变动。期权的价格是未来赔付的期望值，所以平值跨式的价格 ≈ 股价绝对变动的期望值。在正态分布近似下，绝对变动的期望等于标准差的 倍，于是有一个很实用的速算公式：
- 一个标准差的价格变动：。
- 乘以 0.8：约 $6.88。
- Black-Scholes 精确计算的跨式价格：$6.85。几乎一样。
所以，当你在期权链上看到一只股票的平值跨式报价时，就可以直接读出市场的「预期波动」：跨式 $6.85，意味着市场认为一个月后股价平均会偏离现价约 $6.85（6.9%）。反过来，1 个标准差的波动约为跨式价格的 1.25 倍。我们会在预期波动幅度与概率中深入讨论这个工具。
Gamma 与 Theta 的赛跑
刚建立的平值跨式，希腊字母大致是：Delta ≈ 0（方向中性），Gamma 为正（约 +9.25，即股价每变动 $1，Delta 变化约 9 股），Theta 为负（约 −$11.40/天），Vega 为正（约 +$22.80/每 1% 波动率）。
这揭示了买入跨式的日常体验：
- 股价不动时，你每天要付出约 $11 的时间价值，而且越临近到期，损耗越快。本例中，如果股价一直停在 $100，15 天后亏损约 $200，25 天后亏损约 $405，第 25 天的 Theta 已经扩大到约 −$28/天。
- 股价大幅变动时，正 Gamma 让你的 Delta 自动「顺势」：涨了就变成多头、跌了就变成空头，盈利加速。
那么，每天要动多少才能抵消时间损耗？用二阶近似，单日盈利约为 ，令它等于 Theta：
而 30% 的年化波动率折算到每个日历日，恰好是 。这不是巧合：在 Black-Scholes 世界里，期权的时间损耗恰好是按隐含波动率「预付」的波动收益。股价的实际日波动大于这个数，多头跨式就赚；小于这个数，就亏。这正是第八部分 Delta 对冲的核心思想。
选近月还是远月？
同样是平值跨式，到期日不同，风险特征差别很大（股价 $100，隐含波动率 30%，每张合约口径）：
| 到期 | 跨式价格 | Gamma | Theta（每天） | Vega（每 1%） |
|---|---|---|---|---|
| 7 天 | $3.31 | 约 19.2 | 约 −$23.66 | 约 +$11.04 |
| 30 天 | $6.85 | 约 9.2 | 约 −$11.40 | 约 +$22.80 |
| 90 天 | $11.84 | 约 5.3 | 约 −$6.53 | 约 +$39.23 |
- 近月跨式：Gamma 和 Theta 都很大，Vega 较小。它主要押注短期内的实际波动——股价这几天动不动。事件交易多用近月。
- 远月跨式：每天的时间损耗小得多，Vega 却大得多。它更多地押注隐含波动率本身会上升，对短期内股价是否大动没那么敏感。
所以「买跨式」之前，先问自己：我赌的是近期实际会有大波动，还是赌市场将来会更恐慌、更愿意为期权付高价？这两个判断对应的是不同的到期日。
买入宽跨式：更便宜，但要动得更多
买入宽跨式（Long Strangle） = 买入一张虚值看跌期权 + 一张虚值看涨期权（同一到期日）。本例买 $95 看跌（$1.33）+ $105 看涨（$1.66），总成本 $2.99。
两个盈亏平衡点： 和 。股价到期落在 $95 与 $105 之间时，亏损全部 $299。
| 买入 $100 跨式 | 买入 $95/$105 宽跨式 | |
|---|---|---|
| 成本 | $685 | $299 |
| 盈亏平衡点 | $93.15 / $106.85 | $92.01 / $107.99 |
| 到期股价 $100 | −$685 | −$299 |
| 到期股价 $110 | +$315 | +$201 |
| 到期股价 $115 | +$815 | +$701 |
| 到期盈利的风险中性概率 | 约 43% | 约 35% |
| Theta（每天） | 约 −$11.40 | 约 −$9.66 |
宽跨式的最大亏损不到跨式的一半，但需要更大的波动才能盈利；一旦出现极端行情，二者的盈利差距会缩小到一个固定值（本例中股价超过 $105 后，跨式始终比宽跨式多赚 $114）。一般来说，你预期的波动越极端、越想控制成本，越适合宽跨式；如果你认为波动大、但不至于极端，跨式更合适。
卖出跨式与宽跨式：收租，也承担尾部风险
把上面的交易反过来，就是卖出跨式与卖出宽跨式。你在卖出波动率：认为实际波动会小于隐含波动。
- 卖出 $100 跨式：收 $6.85，股价到期越接近 $100 越赚钱，最大盈利 $685；平衡点同样是 $93.15 / $106.85；上方亏损无限。
- 卖出 $90/$110 宽跨式：收 $0.40 + $0.66 = $1.06，股价到期在 $90 与 $110 之间就保留全部 $106；平衡点 $88.94 / $111.06；到期盈利的风险中性概率约 80%。
事件前买跨式：小心「波动率崩塌」
回到开头的场景。事件前买跨式看起来天经地义，但市场参与者也都知道事件要来。于是，事件前的期权价格里往往已经包含了很高的隐含波动率。事件一结束，不确定性消失，隐含波动率迅速回落，这就是波动率崩塌（IV Crush）。
- 财报前一天：股价 $100，7 天到期的平值跨式隐含波动率高达 80%，价格 $8.83。按速算公式，它隐含的预期波动约为 ±8.8%。
- 财报公布后第二天：剩 6 天到期，隐含波动率回落到 35%。
- 如果股价不动：跨式价值约 $3.58，亏 $525。
- 如果股价上涨 6%到 $106：跨式价值约 $6.47，依然亏 $236——股价大涨了，你却在亏钱。
- 如果股价上涨 10%到 $110：跨式价值约 $10.12，才盈利 $129。
- 粗略计算，股价需要上涨约 8.7% 或下跌约 8.8% 以上才能回本——与事件前跨式价格隐含的波动几乎一致。
拖动下面的滑块，感受一下事件前后隐含波动率的变化对不同策略的影响：
结论是：事件前买跨式，本质上是在赌「实际波动会超过市场预期」，而不是赌「会有波动」。如果你没有理由认为市场低估了这次事件，那么买跨式就只是在为别人的预期买单。我们会在财报与事件交易中系统地讨论这一点。
小结
- 跨式：同一行权价同时买入看涨与看跌；宽跨式：买入两侧虚值期权，更便宜但需要更大波动。盈亏平衡点 = 行权价 ± 总权利金（宽跨式分别从两个行权价向外加减）。
- 平值跨式价格 ≈ 0.8 × S × σ√T，约等于市场预期的平均波动幅度。买跨式赚钱的条件是实际波动大于隐含波动。
- 多头跨式：Delta ≈ 0、Gamma 正、Theta 负、Vega 正；股价每天需要动大约「隐含日波动」那么多，才能抵消时间损耗。
- 卖出跨式/宽跨式胜率高、收益有限、尾部风险巨大；铁鹰是封顶风险的替代方案。
- 事件前隐含波动率往往已被推高，事件后的波动率崩塌可能让「看对波动」的多头依然亏钱。
下一课，我们给卖出跨式和宽跨式装上「翅膀」，构造风险有界的区间策略：蝶式与铁鹰。