第 6 部分 · 组合策略目录
蝶式与铁鹰
判断标的「哪儿也不去」时，怎样既能收租，又不必承担无限风险？答案是给卖出的期权装上翅膀。
- 把 蝶式 拆成两个垂直价差，理解它为什么成本低、盈亏比高
- 掌握 铁蝶式 与 铁鹰 的构造、最大盈亏、盈亏平衡点与保证金特点
- 认识 破翼蝶式：如何做到一侧零风险、另一侧风险有限
- 理解区间策略中 胜率与盈亏比的取舍，以及止盈、调整、止损的常见做法
从卖出跨式说起
上一课结尾我们看到，卖出跨式和卖出宽跨式在震荡市里赚得很舒服，但它们有一个致命的缺点：两侧（至少上方）风险没有上限。一次财报跳空、一条并购传闻，就可能抹掉几个月的收入。
解决办法很直接：在卖出的期权外侧，再各买一张更虚值的期权作为保护。这样，无论行情冲向哪一边，亏损都会在保护腿处「封顶」。画出来，损益图的两侧像一对展开的翅膀——于是有了蝶式（Butterfly）和铁鹰（Iron Condor）这些形象的名字。
本课的数字沿用统一参数：股价 $100、30 天到期、隐含波动率 30%、无风险利率 4%。
蝶式：两个价差拼成的「帐篷」
结构
买入看涨蝶式（Long Call Butterfly） = 买 1 张低行权价看涨 + 卖 2 张中间行权价看涨 + 买 1 张高行权价看涨，三个行权价等距。本例：
| 腿 | 操作 | 价格 |
|---|---|---|
| $95 看涨 | 买入 1 张 | $6.65 |
| $100 看涨 | 卖出 2 张 | $3.59 × 2 |
| $105 看涨 | 买入 1 张 | $1.66 |
| 合计 | 净支出 | $1.13（一张 $113） |
拆成两个垂直价差
「买 1 卖 2 买 1」看起来有点绕，换个角度就很清楚——它是两个垂直价差的组合：
- 牛市看涨价差 $95/$100：买 $95、卖 $100，净支出 $3.06，股价涨到 $100 时赚满 $5；
- 熊市看涨价差 $100/$105：卖 $100、买 $105，净收入 $1.93，股价超过 $100 后开始亏，到 $105 亏满。
股价到期恰好停在 $100：第一个价差赚满，第二个价差一分不亏，这是蝶式收益最大的地方。股价离 $100 越远，收益越少；跌破 $95 或涨过 $105，两个价差的盈亏相抵，你只亏掉开仓成本。
最大亏损就是净支出 $113；两个盈亏平衡点为 和 。
高盈亏比，低命中率
蝶式最吸引人的是盈亏比：花 $113，最多赚 $387，超过 3 : 1。代价是盈利区间很窄（$96.13~$103.87），本例中到期盈利的风险中性概率只有约 35%，而且要拿到接近最大的收益，股价必须几乎正好停在 $100。
还有一点常被忽视：蝶式的收益几乎全部集中在最后几天。即使股价一直纹丝不动地停在 $100，第 15 天时这个蝶式也只赚约 $42，第 25 天约 $131，到期前一天才接近 $262。原因是中间两张卖出期权的时间价值要到临近到期才会快速消失。拖动上面图中的「时间流逝」滑块，看看虚线是怎么一点点「立起来」的。
蝶式的几种变体
- 看跌蝶式：用看跌期权按同样的「买 1 卖 2 买 1」构造，到期损益与同行权价的看涨蝶式相同。实务中选哪一种，主要看哪一边的报价更活跃、买卖价差更窄。
- 偏离中心的蝶式：把中间行权价放在现价之外，例如股价 $100 时构造 $105/$110/$115 的看涨蝶式。它变成了一个低成本的方向性押注——你在赌「到期时恰好涨到 $110 附近」。成本通常比平值蝶式更低，盈亏比更高，但命中的概率也更低。
- 加宽翅膀：翼宽越大，盈利区间越宽、成本越高、盈亏比越低，形状逐渐接近卖出跨式加保护。
无论哪种变体，蝶式都在回答同一个问题：你对到期价格的判断有多精确？越精确，越适合窄蝶式；越模糊，越需要更宽的结构，比如下面的铁鹰。
铁蝶式：同样的形状，反过来的现金流
铁蝶式（Iron Butterfly） = 卖出平值跨式 + 买入两侧虚值期权作为翅膀。本例：卖 $100 看涨和 $100 看跌（共收 $6.85），买 $90 看跌（$0.40）和 $110 看涨（$0.66），净收入 $5.79。
- 最大盈利 = 净收入 = $579（到期股价恰好为 $100）
- 最大亏损 = (翼宽 − 净收入) × 100 = (10 − 5.79) × 100 = $421
- 盈亏平衡点 = $100 ± $5.79，即 $94.21 和 $105.79
和蝶式对比一下：同样用 $90/$100/$110 三个行权价构造的看涨蝶式，净支出约 $4.18，最大盈利约 $582，最大亏损约 $418——与铁蝶式几乎是镜像（差额来自利息）。这又是买卖权平价的结果：到期形状相同，区别只在于先付钱还是先收钱。实务中，铁蝶式常因为卖出的是流动性最好的平值期权而更受欢迎。
铁鹰：在一个区间里收租
结构
铁鹰（Iron Condor） = 牛市看跌价差 + 熊市看涨价差。把铁蝶式中间卖出的两张平值期权，向两边拉开，就得到一个「平顶」的区间：
| 腿 | 操作 | 价格 |
|---|---|---|
| $85 看跌 | 买入（下方保护） | $0.08 |
| $90 看跌 | 卖出 | $0.40 |
| $110 看涨 | 卖出 | $0.66 |
| $115 看涨 | 买入（上方保护） | $0.22 |
| 合计 | 净收入 | $0.76（一张 $76） |
只要到期时股价停在 $90 与 $110 之间，四张期权全部作废（或价值相抵），$76 全部落袋：
盈亏平衡点： 和 。本例中到期盈利的风险中性概率约为 79%。
由于最大亏损有限，铁鹰的保证金要求通常就是「翼宽 × 100 − 收入」，本例约 $424，远低于卖出宽跨式。这也是它成为最受欢迎的中性收入策略之一的原因。
胜率与盈亏比的取舍
铁鹰最核心的设计问题是：卖出行权价放多远？下面三个铁鹰的翼宽都是 $5、都是 30 天：
| 结构（买/卖/卖/买） | 净收入 | 最大盈利 | 最大亏损 | 盈亏平衡点 | 到期盈利概率* |
|---|---|---|---|---|---|
| $90/$95/$105/$110 | $1.93 | $193 | $307 | $93.07 / $106.93 | 约 58% |
| $85/$90/$110/$115 | $0.76 | $76 | $424 | $89.24 / $110.76 | 约 79% |
| $80/$85/$115/$120 | $0.23 | $23 | $477 | $84.77 / $115.23 | 约 92% |
*Black-Scholes 风险中性概率（隐含波动率 30%）。
区间越宽，胜率越高，但每次赚得越少、亏起来越多。最右边那个铁鹰看起来「92% 的胜率」，实际上是用 $477 的风险去换 $23 的收益——需要连续赢二十次才能抵消一次满额亏损。和垂直价差一样，在合理定价下，这三种选择的期望收益都接近零；区别只在于你偏好「经常小赚、偶尔大亏」还是「赚亏都更均衡」。
破翼蝶式：让一侧没有风险
破翼蝶式（Broken Wing Butterfly） 是翼宽不对称的蝶式：故意把一侧的保护腿拉远，用多出来的权利金让组合变成净收入开仓。本例用看跌期权构造：
| 腿 | 操作 | 价格 |
|---|---|---|
| $100 看跌 | 买入 1 张 | $3.26 |
| $97 看跌 | 卖出 2 张 | $1.97 × 2 |
| $90 看跌 | 买入 1 张 | $0.40 |
| 合计 | 净收入 | $0.28（一张 $28） |
上方翼宽 $3（$100 − $97），下方翼宽 $7（$97 − $90）。
- 股价 ≥ $100：所有看跌期权作废，保留净收入 +$28——上涨没有任何风险。
- 股价 = $97：$100 看跌价值 $3，两张 $97 看跌作废，盈利 (3 + 0.28) × 100 = +$328，这是最大盈利。
- 股价 = $93.72：盈亏平衡（唯一的平衡点）。
- 股价 ≤ $90：亏损达到上限 (7 − 3 − 0.28) × 100 = −$372。
破翼蝶式适合「中性偏多，最多小幅回落」的判断：股价不跌或上涨，你小赚；小幅回落到 $97 附近，你大赚；只有大跌时才亏损，且亏损有上限。把它拆开看，它其实是「一个普通蝶式 + 一个额外的牛市看跌价差」，多出来的那个价差正是下方风险的来源。
管理区间策略：止盈、调整与止损
区间策略的结果，很大程度上取决于持仓过程中的管理。下面是一些被广泛使用的经验做法（并非定律，需要结合自己的风险承受能力）：
- 开仓：收 $76，最大风险 $424。
- 时间流逝：如果股价停在 $100 不动，第 10 天约赚 $35，第 15 天约赚 $53，第 25 天约赚 $75。前半段收益来得比蝶式快得多，因为卖出腿是虚值期权。
- 提前止盈：很多交易者在赚到最大收益的 50% 左右时平仓（本例约在第 10~12 天）。剩下的那一半收益需要承担剩余时间里的全部尾部风险，性价比越来越低。
- 一侧被测试：如果股价在第 15 天涨到 $108，仓位约亏 $52；涨到 $112，约亏 $159。此时临近到期，Gamma 风险急剧上升——第 25 天股价在 $110 附近时，组合的 Delta 约为 −40 股、Gamma 约为 −5.5，价格每动一美元，风险敞口都在快速变化。
- 应对：常见选择包括按预设规则止损（例如亏损达到收入的 1.5~2 倍时平仓）、平掉被测试的一侧、或把整个仓位向后「展期」到更远的到期日。无论哪一种，都应该在开仓前就想好，而不是等到亏损扩大后临时决定。
小结
- 蝶式 = 两个共享中间行权价的垂直价差：成本低、盈亏比高，但盈利区间窄，收益集中在临近到期。
- 铁蝶式 = 卖出跨式 + 两侧保护；与同行权价的蝶式到期形状相同，只是先收钱。
- 铁鹰 = 牛市看跌价差 + 熊市看涨价差：在区间内收租，风险封顶；最大亏损 = 翼宽 − 净收入。
- 破翼蝶式：拉远一侧翅膀换取净收入，做到一侧零风险，另一侧风险有限。
- 区间越宽胜率越高、盈亏比越差；在合理定价下期望收益都接近零。提前止盈、预设止损、到期前平仓是控制尾部风险的关键。
下一课，我们换一个维度：不再改变行权价，而是改变到期日，看看近月与远月期权的时间衰减差异能构造出什么样的策略——日历与对角价差。