第 1 部分 · 认识期权目录
买方与卖方
你买入的每一张期权，背后都有一个人把它卖给了你。他为什么愿意？他承担了什么？
- 理解买方「花钱买权利」、卖方「收钱担义务」的不对称，以及期权的零和本质
- 认识四种基本头寸：买入看涨、卖出看涨、买入看跌、卖出看跌
- 弄清买入开仓、卖出平仓、卖出开仓、买入平仓，以及持仓量如何变化
- 知道卖方为什么要缴纳保证金、如何被指派，以及做市商扮演什么角色
每一份合约，都有两个人
到目前为止，我们一直站在买方的角度看期权：花一笔权利金，买下一项「可以反悔」的权利。但在市场上，每一张期权都是由两个人共同创造出来的：一位买方，一位卖方。
你花 $359 买入一张看涨期权时，有人收下了这 $359，并承诺：只要你要求，他就按行权价把 100 股卖给你。他为什么愿意这么做？他承担了什么风险？这一课，我们站到交易的另一端去看看。
权利与义务的不对称
这种不对称直接决定了双方的风险收益：
| 买方 | 卖方 | |
|---|---|---|
| 开仓时的现金流 | 支付权利金 | 收取权利金 |
| 最大收益 | 看涨：无上限；看跌：行权价 − 权利金 | 收到的权利金 |
| 最大亏损 | 支付的权利金 | 看涨：无上限；看跌：行权价 − 权利金 |
| 时间流逝 | 不利（时间价值减少） | 有利 |
| 是否需要保证金 | 不需要 | 需要 |
| 能否决定是否行权 | 能 | 不能，只能被动接受指派 |
买方「花小钱、博大钱」：亏损有限，收益可能很大，但大多数情况下赚不到钱。卖方正好相反：「赚小钱、担大险」——收益封顶，但赚钱的情形更常见。
四种基本头寸
把「看涨 / 看跌」和「买入 / 卖出」两两组合，就得到期权世界的四块基本积木。第二部分会逐一深入，这里先建立整体印象（以股价 $100、30 天到期、隐含波动率 30% 为例）：
| 头寸 | 你的观点 | 开仓现金流 | 到期时什么情况最好 |
|---|---|---|---|
| 买入看涨期权 | 看涨，且希望大涨 | 支付 | 股价远高于行权价 |
| 卖出看涨期权 | 不涨或下跌 | 收取 | 股价低于行权价，期权作废 |
| 买入看跌期权 | 看跌，且希望大跌 | 支付 | 股价远低于行权价 |
| 卖出看跌期权 | 不跌或上涨 | 收取 | 股价高于行权价，期权作废 |
注意一个容易混淆的地方：卖出看跌期权是看涨（或至少不看跌）的头寸，而卖出看涨期权是看跌（或至少不看涨）的头寸。判断一个头寸的方向，要看「标的怎么走对它有利」，而不是名字里的「涨」「跌」二字。
买方与卖方的损益图互为镜像：把买方的曲线沿横轴翻转，就是卖方的曲线。下面对比同一张 $100 看涨期权的买方与卖方：
看跌期权也一样：
一场零和的游戏
期权本身不创造财富，它只是在买卖双方之间转移风险与收益。不计手续费等交易成本，买方的盈利恰好等于卖方的亏损，反之亦然。
- 到期股价 $110：期权内在价值 $10。买方赚 (10 − 3.59) × 100 = +$641；卖方收了 $359，却要以 $100 卖出市值 $110 的股票，净亏 −$641。
- 到期股价 $103：内在价值 $3。买方亏 (3 − 3.59) × 100 = −$59；卖方赚 +$59。
- 到期股价 $95：期权作废。买方亏掉全部 −$359；卖方赚得全部 +$359。
既然是零和游戏，为什么会有人愿意做卖方？原因各不相同：
- 收取权利金：卖方以承担风险为代价获得收入，时间流逝站在他这一边。
- 胜率较高：以卖出一张 30 天后到期、行权价 $105 的看涨期权为例（权利金约 $1.66），按模型估算，它到期作废的概率约 72%，卖方到期盈利（股价低于 $106.66）的概率约 77%。
- 对冲或增强已有持仓：持有股票的人卖出看涨期权（备兑开仓），愿意在更高价位卖出股票，并为此收取一笔费用。
- 专业做市：做市商通过同时报出买价和卖价、赚取价差，并用股票等工具对冲风险。
卖方为什么要缴纳保证金？
买方在开仓时就付清了权利金，此后无论发生什么，他最多亏掉这笔钱，不存在「履约不能」的问题。卖方则不同：他承诺在未来某个时候按行权价交易，而那时的损失可能远远超过收到的权利金。
为了确保卖方到时候拿得出钱（或股票），清算机构和券商要求卖方在账户中存入保证金（Margin），作为履约担保。保证金不是费用，而是被冻结的资金；行情对卖方不利时，保证金要求会上升，资金不足就会被要求追加保证金，甚至被强制平仓。
卖方的风险程度不同，对保证金的要求也不同：
- 备兑看涨：持有 100 股标的，同时卖出 1 张看涨期权。被指派时直接交出股票即可，一般不需要额外保证金。
- 现金担保看跌：卖出 1 张看跌期权，同时在账户中预留「行权价 × 100」的现金，用于被指派时买入股票。
- 裸卖期权：没有股票或足额现金作为担保。风险最大，保证金要求也最高，券商通常只向高权限账户开放。
开仓与平仓：四种指令
股票交易只有「买」和「卖」。期权交易则要多说明一件事：这笔交易是在建立新头寸，还是在了结已有头寸。于是就有了四种指令：
| 指令 | 英文 | 含义 |
|---|---|---|
| 买入开仓 | Buy to Open | 新建多头：成为期权买方 |
| 卖出平仓 | Sell to Close | 卖掉手里的期权，了结多头 |
| 卖出开仓 | Sell to Open | 新建空头：成为期权卖方，承担义务 |
| 买入平仓 | Buy to Close | 买回之前卖出的期权，了结空头、解除义务 |
区分开仓与平仓非常重要：如果你本来想了结一张卖出的期权，却误下了「卖出开仓」，结果会变成卖出了两张，风险翻倍。
持仓量：市场上还有多少「未了结」的合约
持仓量（Open Interest，简称 OI）是某一份合约当前尚未平仓的总张数。每一张未平仓合约，都对应着一位买方和一位卖方。持仓量的变化取决于交易双方是在开仓还是平仓：
| 买方 | 卖方 | 持仓量 |
|---|---|---|
| 买入开仓 | 卖出开仓 | +1：一份新合约诞生了 |
| 买入开仓 | 卖出平仓 | 不变：合约从老买方转到了新买方手里 |
| 买入平仓 | 卖出开仓 | 不变：义务从老卖方转到了新卖方身上 |
| 买入平仓 | 卖出平仓 | −1：一份合约被了结了 |
成交量（Volume）则是当天成交的总张数，每天从零开始计数。两者的区别在于：成交量衡量「今天有多活跃」，持仓量衡量「市场上累积了多少未了结的头寸」。一份合约可能当天成交量很大，持仓量却变化不大（大家都在换手）；持仓量很低的合约，往往流动性也较差，买卖价差更宽。
行权、平仓与指派
买方了结头寸有三种方式：在市场上卖出平仓、行权、或任由期权到期。实际上，大多数期权头寸都以平仓结束，因为平仓能拿到「内在价值 + 时间价值」，而行权只能拿到内在价值。
卖方也有三种结局：
- 买入平仓：在到期前把合约买回来，义务解除。这是卖方主动控制风险的方式。
- 到期作废：期权到期时为虚值，买方不会行权，卖方保留全部权利金。
- 被指派（Assignment）：买方选择行权，卖方必须履约。
当某位买方行权时，系统怎么决定由哪位卖方来履约？在美国，OCC 会以随机方式把行权通知分配给持有相应空头的清算会员（券商），券商再按事先向客户书面披露的方法——先进先出或随机——分配给具体的客户。所以，卖方无法预知自己会不会被指派，只知道「只要还持有空头，就可能被指派」。美式期权的卖方甚至可能在到期前被提前指派。
谁在跟我交易？
你在券商软件里买入一张期权时，通常并不知道卖给你的是谁。它可能是另一位散户、一家对冲基金，但很多时候是做市商（Market Maker）。
做市商的工作是持续地为期权报出买价和卖价，让任何人在任何时候都能成交。他们赚的主要是买卖价差，而不是押注方向：做市商卖给你一张看涨期权后，通常会立即买入一定数量的股票来对冲（这就是Delta 对冲），让自己的仓位对股价的小幅涨跌不那么敏感。
而且，成交之后你的真正对手方并不是那个具体的人。清算机构（OCC）会介入每一笔交易，成为所有买方的卖方、所有卖方的买方，并通过保证金制度保证合约履行。所以你无需担心「卖给我期权的人跑了怎么办」。
小结
- 买方付权利金、获得权利；卖方收权利金、承担义务。买方风险有限，卖方收益有限。
- 四种基本头寸：买入看涨、卖出看涨、买入看跌、卖出看跌。卖出看跌是偏多的头寸，卖出看涨是偏空的头寸。
- 不计成本时，期权是零和的：买方的盈利就是卖方的亏损。卖方胜率较高，但以承担偶尔的大亏为代价。
- 卖方需要缴纳保证金作为履约担保；备兑、现金担保、裸卖的保证金要求依次升高。
- 交易指令分为买入开仓、卖出平仓、卖出开仓、买入平仓；持仓量是未平仓合约总数，随双方开平仓的组合而变化。
- 行权通知由 OCC 随机分配，卖方可能被（提前）指派；做市商提供流动性并对冲风险，清算机构担保合约履行。
第一部分到此结束。从下一部分开始，我们把四种基本头寸逐一拆开，先从最常见的买入看涨期权开始。