第 1 部分 · 认识期权目录
看涨期权
股价从 $100 涨到 $103，你的看涨期权却亏掉了四成本金——要想赚钱，方向、幅度、时间缺一不可。
- 会计算看涨期权的到期价值、到期损益与盈亏平衡点
- 理解到期前的期权价格 = 内在价值 + 时间价值，以及时间价值为何会衰减
- 用「方向、幅度、时间」三个问题检验一笔看涨交易
- 看清杠杆的两面，以及实值、平值、虚值看涨期权的取舍
一个看涨的判断，两种做法
XYZ 公司下个月发布新产品，你认为接下来两个月它的股价会上涨。XYZ 现价 $100，你手里有 $10,000。
做法一：买股票。 花 $10,000 买入 100 股。股价涨多少你赚多少，跌多少你亏多少。
做法二：买看涨期权。 买入 1 张行权价 $100、60 天后到期的看涨期权。按照期权定价模型（隐含波动率 30%、利率 4%），它的价格约为每股 $5.17，一张合约 100 股，总成本 $517。
做法二让你获得了这样一项权利：在未来 60 天内，你可以随时以每股 $100 的价格买入 100 股 XYZ。
这两种做法有什么不同？最直观的方式，是先看它们在到期时的结果。
到期时：要么有价值，要么归零
到期那一刻，看涨期权的价值非常简单：
- 如果股价高于行权价，你可以用 $100 买入市价更高的股票，期权的价值就是两者之差；
- 如果股价低于或等于行权价，没有人会用 $100 去买一只在市场上更便宜的股票，期权一文不值。
写成公式：
其中 是到期时的标的价格， 是行权价。再减去当初支付的权利金 ，就得到每股的到期损益：
- 到期股价 $90：期权价值 0，亏损全部权利金 −$517。
- 到期股价 $100：期权价值 0，仍然亏损 −$517。
- 到期股价 $103：期权价值 $3，每股损益 3 − 5.17 = −2.17，合计 −$217。期权已经是「实值」，但还没回本。
- 到期股价 $105.17：期权价值 $5.17，恰好收回成本，损益 $0。
- 到期股价 $110：期权价值 $10，每股赚 4.83，合计 +$483，相对 $517 的成本，收益率约 93%。
- 到期股价 $120：期权价值 $20，每股赚 14.83，合计 +$1,483，收益率约 287%。
第 4 步的价格就是盈亏平衡点。对看涨期权的买方来说：
请注意第 3 步：股价涨了 3%，期权也已经「有价值」了，可你仍然亏了 $217——相当于亏掉了 42% 的本金。期权处于实值，不等于你在赚钱。 判断赚钱与否，要看的是盈亏平衡点，而不是行权价。
下面的图把所有可能的到期股价都画了出来。拖动图中的竖线，或者调整行权价，观察权利金、平衡点和最大亏损如何变化：
图中的实线（到期损益）就是著名的「曲棍球杆」：左边是一条水平线，代表最大亏损被锁定在权利金；右边是一条 45 度向上的斜线，代表股价每多涨 $1，每股多赚 $1，理论上没有上限。
到期前：价格 = 内在价值 + 时间价值
到期时的价值很好算，但在到期之前，期权在市场上的价格往往高于 。为什么？
把到期前的期权价格拆成两部分：
- 内在价值（Intrinsic Value）：如果现在立刻行权能得到多少，即 ；
- 时间价值（Time Value）：期权价格中超出内在价值的部分。
- 股价 $110：模型价格约 $12.08 = 内在价值 $10 + 时间价值 $2.08。
- 股价 $100：模型价格约 $5.17 = 内在价值 $0 + 时间价值 $5.17。
- 股价 $90：模型价格约 $1.35 = 内在价值 $0 + 时间价值 $1.35。
时间价值从哪里来？想一想股价 $90 的情形：现在行权毫无意义，但离到期还有 60 天，股价完全有可能涨回 $100 以上。更关键的是，期权的收益是不对称的——股价大涨时你赚很多，股价大跌时你最多亏到 0。只要未来存在不确定性，这种「好处无限、坏处有限」的结构就值钱。剩余时间越长、标的波动越大，这份「可能性」就越值钱。
在下面的图中，曲线是期权在到期前的理论价格，折线是内在价值，两者之间的阴影就是时间价值。试着减少剩余天数，看看曲线如何一步步贴向折线：
你会发现两个规律：
- 时间价值在行权价附近最大，越往两边越小。（下一部分的实值、平值、虚值一课会详细解释。）
- 时间价值会随着到期临近而流逝，而且越到最后流逝得越快。 对于上面这张平值期权，在股价不变的情况下：剩 60 天时值 $5.17，剩 30 天时值 $3.59，剩 10 天时值 $2.03，剩最后 1 天时只值 $0.63。前 30 天只损失了 $1.58，后 30 天却损失了 $3.59。
到期那一刻，时间价值归零，期权价格就只剩内在价值——曲线变成了曲棍球杆。
这个例子也解释了一个常见的疑问：既然美式期权可以随时行权，为什么持有人很少提前行权？因为行权只能拿到内在价值，而在市场上卖出期权能拿到「内在价值 + 时间价值」。对于不派发股息的股票，提前行权看涨期权等于白白放弃时间价值。（派息股票在除息日前可能是例外，我们会在美式期权与提前行权中讨论。）
三个问题：方向、幅度、时间
买入股票只需要判断一件事：方向——涨还是跌。而买入看涨期权，你需要同时答对三个问题：
- 方向：股价会涨吗？如果下跌或横盘，期权到期会归零。
- 幅度：会涨到盈亏平衡点之上吗？在我们的例子里，股价必须涨超 5.17% 才能回本。
- 时间：会在到期之前涨上去吗？如果股价在第 90 天才涨到 $120，而你的期权在第 60 天就已经到期，那么你「看对了」，却依然亏光了权利金。
三个条件同时满足的概率，往往比直觉低得多。按照 Black-Scholes 模型（隐含波动率 30%），这张平值看涨期权到期时股价高于 $100 的风险中性概率约 50%，而高于盈亏平衡点 $105.17 的概率只有约 34%。
杠杆：放大的是收益，也是亏损
回到开头的两种做法。比较「买 100 股」和「买 1 张看涨期权（同样对应 100 股）」在到期时的结果：
| 到期股价 | 买 100 股（成本 $10,000） | 买 1 张看涨期权（成本 $517） |
|---|---|---|
| $90 | −$1,000（−10%） | −$517（−100%） |
| $100 | $0（0%） | −$517（−100%） |
| $110 | +$1,000（+10%） | +$483（约 +93%） |
| $120 | +$2,000（+20%） | +$1,483（约 +287%） |
从金额看，期权的最大亏损只有 $517，比股票小得多；从收益率看，期权的波动则剧烈得多：股价涨 10%，期权赚约 93%；股价不涨，期权亏 100%。这就是期权的杠杆。
杠杆本身是中性的工具，危险来自用错的方式。最常见的错误是：把原本打算买股票的 $10,000 全部拿去买期权。$10,000 大约能买 19 张这样的看涨期权（19 × $517 = $9,823）。如果到期股价是 $110，你赚 19 × $483 = $9,177；但如果股价到期时停在 $100——股票持有人不赚不亏——你却会亏掉 $9,823，几乎全部本金。
选哪个行权价？
同一只股票、同一个到期日，交易所会挂出一系列不同行权价的看涨期权。以剩 60 天、股价 $100 为例（隐含波动率 30%）：
| 行权价 $90（实值） | 行权价 $100（平值） | 行权价 $110（虚值） | |
|---|---|---|---|
| 权利金（每股） | $11.70 | $5.17 | $1.73 |
| 一张成本 | $1,170 | $517 | $173 |
| 盈亏平衡点 | $101.70 | $105.17 | $111.73 |
| 到期 $105 时 | +$330（+28%） | −$17（−3%） | −$173（−100%） |
| 到期 $110 时 | +$830（+71%） | +$483（+93%） | −$173（−100%） |
| 到期 $120 时 | +$1,830（+156%） | +$1,483（+287%） | +$827（+478%） |
| 到期高于平衡点的概率* | 约 44% | 约 34% | 约 18% |
*按 Black-Scholes 模型（风险中性）估算，仅用于比较。
这张表揭示了一个贯穿期权交易的权衡：
- 实值看涨期权更贵，但平衡点离现价更近，表现更像股票，赚钱的概率更高，收益率相对温和；
- 虚值看涨期权很便宜，但需要大涨才能赚钱，大多数时候会归零，偶尔带来很高的回报，更像「彩票」；
- 平值看涨期权介于两者之间，时间价值最多。
买方还要面对什么？
除了方向判断错误之外，看涨期权的买方还会受到两个「看不见的力量」影响：
- 时间流逝：即使股价不动，期权价格也会每天下降，而且越接近到期下降得越快。
- 波动率变化：期权价格取决于市场对未来波动的预期（隐含波动率）。如果你在重大事件前买入，事件落地后隐含波动率回落，期权价格可能在股价上涨的情况下仍然下跌。
这两点我们将在第四、五部分系统学习。现在你只需要记住：期权的价格不只由股价决定。
小结
- 看涨期权是以行权价买入标的的权利。到期价值为 ，买方到期损益为 。
- 买方的最大亏损是权利金，最大收益理论上无上限，盈亏平衡点 = 行权价 + 权利金。
- 到期前，期权价格 = 内在价值 + 时间价值。时间价值来自剩余时间里的不确定性，并随着到期临近加速流逝。
- 买入看涨期权要同时答对方向、幅度、时间三个问题。
- 杠杆放大的是双向结果：按「权利金全部归零也能承受」来决定仓位。
- 实值期权更像股票、胜率更高；虚值期权便宜但更像彩票。
下一课，我们翻转视角，来看看锁定卖出价格的权利——看跌期权。