比率价差、反向价差与合成头寸

打破「一买一卖」

到目前为止，价差策略中的买入张数和卖出张数都是相等的：垂直价差一买一卖，蝶式买 2 卖 2，铁鹰买 2 卖 2。张数相等的好处是：风险总能被「对冲掉」，最大亏损有界。

如果让买卖张数不相等会怎样？多卖的那一张会带来额外的收入，也会带来无保护的风险；多买的那一张会带来额外的成本，也会带来无限的潜在收益。这就是比率价差和反向价差。

这一课还会介绍另一类重要的组合：用看涨和看跌期权「合成」出股票本身。它们看似是交易技巧，背后其实是同一个原理——买卖权平价。

本课数字统一按股价 $100、30 天到期、隐含波动率 30%、无风险利率 4% 计算（翡翠蜥蜴除外，见后文）：$100 看涨 $3.59、$105 看涨 $1.66、$100 看跌 $3.26、$95 看跌 $1.33。

比率价差：多卖一张

看涨比率价差（1×2）

看涨比率价差 = 买入 1 张较低行权价看涨 + 卖出 2 张较高行权价看涨。本例：买 1 张 $100 看涨（付 $3.59），卖 2 张 $105 看涨（收 2 × $1.66 = $3.32），净支出 $0.27。

你可以把它拆成两部分来看：一个 $100/$105 牛市看涨价差（净支出 $1.93），加上一张裸卖的 $105 看涨期权（收入 $1.66）。多卖的那张降低了成本，却留下了无保护的上方风险。

看涨比率价差的到期损益（净支出 $0.27）

股价 ≤ $100：所有期权作废，亏掉净支出 −$27。
股价 = $100.27：下方盈亏平衡点。
股价 = $105：$100 看涨价值 $5，两张 $105 看涨作废，盈利 (5 − 0.27) × 100 = +$473，这是最大盈利。
股价 = $109.73：上方盈亏平衡点（$105 + $5 − $0.27）。
股价 = $120：$100 看涨价值 $20，两张 $105 看涨要付 $30，亏损 −$1,027，而且股价越高亏得越多。

到期损益到期前估值（Black-Scholes）盈利亏损拖动图表移动现价

标的现价$100.00时间流逝第 0 天 · 剩 30 天隐含波动率变化0 个百分点

调整行权价（权利金按 Black-Scholes、隐含波动率 30%、30 天到期自动计算）

买看涨行权价$100 · 权利金 3.59卖 2 张看涨行权价$105 · 权利金 1.66

看涨比率价差适合「温和上涨到某个目标价，但不会大涨」的判断。看图右侧的希腊字母：开仓时它近似 Delta 中性（本例约 −9 股），Gamma 为负、Theta 为正、Vega 为负——本质上是一个卖出波动率的头寸，最怕的是向上的剧烈行情。

看跌比率价差

镜像过来：买 1 张 $100 看跌（付 $3.26），卖 2 张 $95 看跌（收 $2.66），净支出 $0.60。股价到期恰好在 $95 时盈利最大，(5 − 0.60) × 100 = $440；下方盈亏平衡点 $95 − $5 + $0.60 = $90.60，跌破后亏损随股价下跌而扩大，股价归零时亏损 $9,060。

在股票市场中，看跌比率价差常被用来利用波动率偏斜：虚值看跌期权的隐含波动率通常偏高，卖出两张「贵」的虚值看跌期权可以让成本更低，甚至净收入开仓。但代价是：崩盘时不仅股价下跌，隐含波动率还会飙升，亏损会加速。

反向价差：多买一张

把比率价差的买卖方向全部反过来，就是反向价差（Backspread）。

看涨反向价差 = 卖 1 张 $100 看涨 + 买 2 张 $105 看涨，净收入 $0.27。

看涨反向价差的到期损益（净收入 $0.27）

股价 ≤ $100：所有期权作废，保留净收入 +$27。
股价 = $105：卖出的 $100 看涨亏 $5，买入的期权作废，亏损 (5 − 0.27) × 100 = −$473，这是最大亏损。
股价 = $109.73：上方盈亏平衡点。
股价 = $120：+$1,027；股价 $130：+$2,027。多买的那一张让上方收益没有上限。

策略	$100.0 时	初始现金流	最大盈利	最大亏损	盈亏平衡点
	−$27	支出 $27	$473	无上限	$100.27 / $109.73
	+$27	收入 $27	无上限	−$473	$100.27 / $109.73

两张图互为镜像：比率价差在 $105 附近赚得最多，反向价差在那里亏得最多。反向价差适合「要么不动、要么暴涨」的判断：它做多 Gamma 和 Vega，Theta 为负，最怕的是温和上涨后停在较高行权价附近。

看跌反向价差（卖 1 张 $100 看跌、买 2 张 $95 看跌，净收入 $0.60）同理：股价不跌反涨时保留 $60；在 $95 时亏损最大 $440；跌破 $90.60 后开始盈利，跌到 $80 时盈利 $1,060。它常被当作一种低成本的崩盘保险：平时几乎不花钱，暴跌时多出来的那张看跌期权带来可观收益，恐慌中隐含波动率上升还会进一步放大收益。

合成头寸：用期权造一只股票

合成多头

回忆买卖权平价（欧式、无股息）：

C - P = S - K e^{- r T}

把它读成「交易」：买入一张看涨期权、卖出一张同行权价的看跌期权（左边），等价于持有股票、同时借入 $K e^{- r T}$ 的钱（右边）。前者叫做合成多头（Synthetic Long Stock）。

本例：买 $100 看涨（$3.59）、卖 $100 看跌（$3.26），净支出 $0.33。验证一下平价： $100 - 100 \times e^{- 0.04 \times 30/365} \approx 0.33$ ，完全吻合——这 $0.33 正是行权价 $100 在 30 天里的利息。

策略	$100.0 时	初始现金流	最大盈利	最大亏损	盈亏平衡点
	−$33	支出 $33	无上限	−$10,033	$100.33
	$0	支出 $10,000	无上限	−$10,000	$100.00

两条线几乎重合，只差那 $33 的净权利金：股价 $110 时合成多头赚 $967、持股赚 $1,000；股价 $90 时合成多头亏 $1,033、持股亏 $1,000。合成多头的 Delta 正好是 +100 股，Gamma 和 Vega 都为 0。

但它与持股并不完全相同：

不享有股息和投票权（有股息时，平价公式中的 S 要换成扣除股息现值后的价格）；
卖出的看跌期权需要保证金，且可能被提前指派；
有到期日，需要滚动；
下跌风险与持股相同——股价归零时亏损 $10,033。

合成空头（卖出看涨 + 买入看跌）则复制了卖空 100 股：在借券困难或借券费很高的股票上，它是做空的替代方案。不过，这类股票的看跌期权往往已经「贵」了——借券成本会反映在期权价格中，使平价关系偏离无股息公式。

风险逆转

如果合成多头的两条腿不用同一个行权价，而是卖出虚值看跌、买入虚值看涨，就得到风险逆转（Risk Reversal）。本例卖 $95 看跌（收 $1.33）、买 $105 看涨（付 $1.66），净支出 $0.33。

到期损益到期前估值（Black-Scholes）盈利亏损拖动图表移动现价

标的现价$100.00时间流逝第 0 天 · 剩 30 天隐含波动率变化0 个百分点

调整行权价（权利金按 Black-Scholes、隐含波动率 30%、30 天到期自动计算）

卖看跌行权价$95 · 权利金 1.33买看涨行权价$105 · 权利金 1.66

股价在 $95 与 $105 之间时，到期只亏 $33；涨过 $105 后像持股一样赚钱，跌破 $95 后像持股一样亏钱。它用很低的成本获得了「两端」的股票敞口。

风险逆转的价格还是一个重要的市场指标。在一个所有行权价隐含波动率都相同的世界里，上面的组合要付 $0.33。但真实市场中虚值看跌期权更贵：若 $95 看跌的隐含波动率为 34%、$105 看涨为 27%，看跌期权约 $1.71、看涨期权约 $1.36，你反而能净收入 $0.35 来建立这个看涨头寸。看跌与看涨的价差越大，说明市场越担心下跌——这就是用风险逆转衡量偏斜的原理，外汇市场常用「25 Delta 风险逆转」报价。

转换、反转与箱式价差

把合成头寸与真实股票反向组合，就得到一个没有市场风险的组合：

转换（Conversion） = 持有股票 + 买入看跌 + 卖出看涨（同一行权价）。到期时无论股价如何，你都恰好以行权价 K 卖出股票。本例成本 = 100 + 3.26 − 3.59 = $99.67，30 天后确定收回 $100——收益率恰好是 4% 的无风险利率。
反转（Reversal） = 卖空股票 + 卖出看跌 + 买入看涨，相当于以无风险利率融入资金。
箱式价差（Box Spread） = 牛市看涨价差 + 同两个行权价的熊市看跌价差。到期价值固定为 K₂ − K₁。本例 $100/$110：看涨价差 $2.93 + 看跌价差 $7.03 = $9.96，约等于 $10 \times e^{- 0.04 \times 30/365} \approx 9.97$ 。

这些组合的收益只是无风险利率——如果市场价格偏离，做市商和套利者会立刻买低卖高，把偏离抹平。所以对普通投资者而言，它们的意义主要在于理解期权价格之间为什么必须满足平价关系，而不是赚钱机会。

翡翠蜥蜴：让上方没有风险

最后介绍一个设计巧妙的组合。翡翠蜥蜴（Jade Lizard） = 卖出一张虚值看跌期权 + 一个熊市看涨价差（卖出虚值看涨、买入更高行权价看涨）。你可以把它理解为把卖出宽跨式中「上方裸卖的看涨期权」换成了一个有保护的看涨价差。

它的关键设计是：让收到的总权利金不低于看涨价差的宽度。 这样，股价暴涨时看涨价差最多亏掉宽度那么多，而这部分正好被收入覆盖——上方没有风险，风险只剩下方。

这个条件在低波动率环境下很难满足。同样是卖 $95 看跌、卖 $105 看涨、买 $110 看涨：隐含波动率 30% 时，总收入只有约 $2.33，远小于 $5 的宽度；只有在隐含波动率较高时，才能收到足够的权利金。本例的策略图鉴按隐含波动率 55% 定价：

腿	操作	价格（IV 55%）
$95 看跌	卖出	$3.82
$105 看涨	卖出	$4.37
$110 看涨	买入	$2.86
合计	净收入	$5.33（一张 $533）

到期损益到期前估值（Black-Scholes）盈利亏损拖动图表移动现价

标的现价$100.00时间流逝第 0 天 · 剩 30 天隐含波动率变化0 个百分点

调整行权价（权利金按 Black-Scholes、隐含波动率 55%、30 天到期自动计算）

卖看跌行权价$95 · 权利金 3.82卖看涨行权价$105 · 权利金 4.37买看涨行权价$110 · 权利金 2.86

翡翠蜥蜴的到期损益

股价在 $95 与 $105 之间：所有期权作废或价值为零，保留全部 +$533。
股价 ≥ $110：看涨价差亏满 $5，但收入 $5.33 覆盖了它，仍盈利 +$33——上方没有亏损。
股价 = $89.67：唯一的盈亏平衡点（$95 − $5.33）。
股价跌到 $80：卖出的看跌期权亏 $15，合计 −$967；股价越低亏得越多，与卖出看跌期权相同。

翡翠蜥蜴适合「中性偏多、隐含波动率很高」的环境。它的下方风险和卖出看跌期权一样大，所以只应该用在你愿意以 $95 附近买入的标的上。

小结

比率价差（买 1 卖 2）：在目标价附近收益最大，成本低甚至净收入，但多卖的一张没有保护（看涨方向上方风险无限）。
反向价差（卖 1 买 2）：押注剧烈波动，在较高（看涨）或较低（看跌）行权价处亏损最大，另一端收益很大。
合成多头/空头：同一行权价的看涨与看跌组合，复制股票的线性损益；净成本 ≈ 行权价的利息（买卖权平价）。
风险逆转：卖虚值看跌、买虚值看涨，低成本获得两端敞口；其价格反映了波动率偏斜。
转换、反转、箱式价差：没有市场风险，收益只是无风险利率；用美式期权构造时要警惕提前指派。
翡翠蜥蜴：收入不低于看涨价差宽度时上方无风险，通常需要较高的隐含波动率。

学到这里，你已经掌握了绝大多数常见的期权组合。下一课，我们把它们串起来：面对一个具体的市场观点，应该如何选择策略？

比率价差、反向价差与合成头寸

打破「一买一卖」

比率价差：多卖一张

看涨比率价差（1×2）

看跌比率价差

反向价差：多买一张

合成头寸：用期权造一只股票

合成多头

风险逆转

转换、反转与箱式价差

翡翠蜥蜴：让上方没有风险

小结

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