第 2 部分 · 四种基本头寸目录
损益图的语言
再复杂的期权组合，也只是几条折线的叠加——学会读图和拼图，你就掌握了期权的「通用语言」。
- 读懂损益图的坐标、拐点、平衡点、最大盈亏与两端斜率
- 掌握叠加原理与「斜率记账法」，能徒手画出任意组合的到期损益
- 理解合成头寸：买看涨 + 卖看跌 ≈ 股票，备兑开仓 ≈ 卖出看跌，保护性看跌 ≈ 买入看涨
- 分清到期损益（折线）与到期前估值（曲线），以及二者之差的含义
为什么要学「读图」
在前四课里，我们为每种头寸都画了一张图。你也许已经发现，用表格列出「到期股价 → 损益」虽然准确，但很难一眼看清全貌；而一张损益图可以同时告诉你：在哪里赚钱、在哪里亏钱、最多赚多少、最多亏多少、风险是否有上限。
更重要的是，期权交易者几乎从不只交易一张期权。价差、跨式、蝶式、铁鹰……这些听起来复杂的策略，在图上都只是几条折线的叠加。这一课，我们把损益图当作一门语言来学：先认识它的「字母」，再学会「拼写」，最后学会「同义词」。
一张损益图的五个要素
一张标准的到期损益图包含：
- 横轴：到期时标的的价格 。
- 纵轴：整个头寸的损益（本站按每张 100 股、以美元计）。注意，是扣除了成本之后的损益，而不只是期权的到期价值——把到期价值曲线整体向下平移「净支出」（或向上平移「净收入」），就得到损益曲线。
- 零线：纵轴等于 0 的水平线。曲线在零线上方是盈利区，下方是亏损区。
- 拐点：到期损益图只会在行权价处拐弯，其余地方都是直线。
- 两端的斜率：决定了股价极端上涨或下跌时，盈亏是否有上限。
从图上可以直接读出三类关键信息：
- 盈亏平衡点：曲线与零线的交点；
- 最大盈利 / 最大亏损：曲线的最高点与最低点（如果某一端斜率不为零，那一侧就没有上限）；
- 盈利区间：曲线在零线上方的价格范围。
四块积木（外加一块股票）
所有期权组合，都由下面五种基本形状拼成。设行权价为 ，斜率按「每股」计（每张 = 100 股，即股价每变动 $1，损益变动 $100 × 斜率）：
| 积木 | 形状 | 行权价左侧斜率 | 行权价右侧斜率 | 风险特征 |
|---|---|---|---|---|
| 买入看涨（Long Call） | 先平后升 _/ | 0 | +1 | 亏损有限，收益无限 |
| 卖出看涨（Short Call） | 先平后降 ‾\ | 0 | −1 | 收益有限，亏损无限 |
| 买入看跌（Long Put） | 先降后平 _ | −1 | 0 | 亏损有限，收益较大 |
| 卖出看跌（Short Put） | 先升后平 /‾ | +1 | 0 | 收益有限，亏损较大 |
| 持有股票（100 股） | 直线 / | +1 | +1 | 线性 |
叠加原理：组合的损益 = 各条腿损益之和
到期时，组合在任一价格上的损益，等于每条腿在这个价格上的损益直接相加。这就是拼装所有策略的唯一规则。
以牛市看涨价差为例：买入 1 张 $100 看涨期权（付 $3.59），卖出 1 张 $110 看涨期权（收 $0.66），净支出 $2.93。逐点相加：
| 到期股价 | 买 $100 看涨 | 卖 $110 看涨 | 组合 |
|---|---|---|---|
| $90 | −$359 | +$66 | −$293 |
| $100 | −$359 | +$66 | −$293 |
| $105 | +$141 | +$66 | +$207 |
| $110 | +$641 | +$66 | +$707 |
| $120 | +$1,641 | −$934 | +$707 |
在 $110 以上，看涨多头每多赚 $1，看涨空头就多亏 $1，两者相互抵消，组合收益被「封顶」在 $707。
Bull Call Spread牛市看涨价差买低行权价 Call + 卖高行权价 Call：用封顶的收益换取更低的成本。斜率记账法：徒手画出任何组合
逐点相加很可靠，但有一个更快的方法——只追踪斜率的变化。
为什么第 3 条对看涨和看跌都成立？因为买入看涨期权在行权价处斜率从 0 变为 +1，买入看跌期权从 −1 变为 0——两者都是「+1」。多头期权让图形向上弯（凸），空头期权让图形向下弯（凹）。
用它来拆解第六部分会学到的铁鹰（买 $85 看跌、卖 $90 看跌、卖 $110 看涨、买 $115 看涨，净收入 $0.76）：
- 最左端斜率：看跌空头 1 − 看跌多头 1 = 0。
- 穿过 $85（看跌多头）：0 + 1 = +1。
- 穿过 $90（看跌空头）：+1 − 1 = 0。
- 穿过 $110（看涨空头）：0 − 1 = −1。
- 穿过 $115（看涨多头）：−1 + 1 = 0。验证：最右端斜率 = 看涨多头 1 − 看涨空头 1 = 0，吻合。
- 找一个点：在 $90 到 $110 之间，四张期权都不行权，损益就是净收入 +$76。由于 $85~$90 段斜率为 +1，$85 处的损益为 $76 − $500 = −$424；同理 $115 处也是 −$424。
于是，一个「梯形」跃然纸上：中间平台 +$76，两侧各有一个斜坡，最外侧是 −$424 的平底。不用任何软件，你已经知道它的最大盈利、最大亏损和形状。
Iron Condor铁鹰牛市看跌价差 + 熊市看涨价差：在一个价格区间内收租。同形异构：合成头寸
既然损益图只由斜率和一个点决定，那么不同的组合可能拥有完全相同的形状。这些「同义词」在期权世界里叫合成头寸（Synthetic Position）。
合成多头：买看涨 + 卖看跌 ≈ 股票
买入 1 张 $100 看涨期权、卖出 1 张 $100 看跌期权：右侧斜率 +1（来自看涨多头），左侧斜率 +1（来自看跌空头），合起来是一条斜率处处为 +1 的直线——和持有 100 股股票一模一样。
在本站的默认环境下，看涨期权 $3.59、看跌期权 $3.26，净支出只有 $0.33，盈亏平衡点 $100.33。与直接以 $100 买入股票相比，合成多头在任何到期价格上都少赚 $33。这 $33 去哪了？买股票要立刻付出 $10,000，而合成多头几乎不花钱，这 $10,000 可以在 30 天里赚取利息——按 4% 计算正好约 $33。
这就是买卖权平价（Put-Call Parity）的直观含义：
看涨期权减去看跌期权，等于股票减去行权价的现值。代入数字：$3.59 − $3.26 = $0.33，而 $100 − $100 × e^(−0.04 × 30/365) ≈ $0.33，分毫不差。我们会在买卖权平价一课中证明它为什么必须成立。
备兑开仓 ≈ 卖出看跌期权
把平价关系移项：股票 − 看涨期权 = 行权价的现值 − 看跌期权。左边是「持有股票 + 卖出看涨期权」（备兑开仓），右边是「持有现金 + 卖出看跌期权」。所以，同一行权价下，备兑开仓与现金担保看跌的到期损益形状相同。
在默认环境下，备兑开仓（卖出 $105 看涨，收 $1.66）的最大收益为 $666、平衡点 $98.34；卖出 $105 看跌期权（收 $6.32）的最大收益为 $632、平衡点 $98.68。两条线平行，差额约 $34，同样来自利息。
保护性看跌 ≈ 买入看涨期权
同理，股票 + 看跌期权 = 看涨期权 + 行权价的现值。持股并买入看跌期权，与买入同一行权价的看涨期权（并持有现金）形状相同：
保护性看跌（$95 看跌，$1.33）最大亏损 $633、平衡点 $101.33；买入 $95 看涨期权（$6.65）最大亏损 $665、平衡点 $101.65。差额约 $32——这一次是买看涨期权的一方「省下」了约 $9,500 的现金，可以赚取利息。
到期图与到期前曲线
到目前为止，我们讨论的都是到期时的折线。但在到期前，期权除了内在价值还有时间价值，组合的估值是一条平滑的曲线。本站的损益组件中，实线是到期损益，虚线是用 Black-Scholes 模型计算的「今天」（或第 N 天）的估值。
观察这条虚线，你会发现：
- 买入期权的组合，虚线通常位于实线上方——高出的部分就是组合剩余的时间价值（例外是深度实值的欧式看跌期权，其时间价值可能略为负，见看跌期权一课）。时间每过去一天，虚线就向实线「塌」下一点，这就是 Theta 的代价。
- 卖出期权的组合，虚线通常位于实线下方——卖方要等待时间流逝，虚线才会慢慢升向实线。
- 越接近到期，虚线越贴近实线，在行权价附近的弯曲也越「尖锐」。曲线的弯曲程度，正是第五部分要学的 Gamma。
- 隐含波动率上升时，多头组合的虚线整体上移，空头组合的虚线下移。
回到上面的合成多头组件，把「时间流逝」从 0 拖到 30，你会发现它的虚线几乎与实线重合——因为看涨多头和看跌空头的时间价值大致相互抵消。这也解释了为什么合成多头的行为与股票几乎一致。
读图清单
拿到任何一个组合，可以按这个顺序读图：
- 两端斜率：股价暴涨或暴跌时，盈亏有没有上限？
- 最大盈利与最大亏损：分别是多少，在什么价格出现？
- 盈亏平衡点：有几个，离现价多远（百分比）？
- 盈利区间：需要股价上涨、下跌、不动，还是大动？
- 净权利金：开仓时是付钱（借方）还是收钱（贷方）？
- 到期前曲线：时间流逝和波动率变化对它有利还是不利？
小结
- 到期损益图只在行权价处拐弯；横轴是到期价格，纵轴是扣除成本后的损益。
- 所有组合都由买入/卖出 × 看涨/看跌四块积木（加上股票）叠加而成；卖出头寸是买入头寸的上下翻转。
- 斜率记账法：多头期权穿过行权价斜率 +1，空头 −1；两端斜率决定尾部风险，再求一个点就能画出整张图。
- 合成头寸「同形异构」：买看涨 + 卖看跌 ≈ 股票；备兑开仓 ≈ 卖出看跌；保护性看跌 ≈ 买入看涨。差额来自利息，这背后是买卖权平价。
- 到期前的估值是平滑曲线，与到期折线之差就是时间价值；损益图需要与概率一起看。
第二部分到此结束。我们已经知道了期权「到期时」值多少钱。接下来的第三部分要回答一个更难的问题：到期之前，一张期权到底应该值多少钱？