第 1 部分 · 认识期权目录
看跌期权
同一份合约，在投机者手里是做空的工具，在长期投资者手里是一张保险单。
- 会计算看跌期权的到期价值、到期损益、最大收益与盈亏平衡点
- 比较买入看跌期权与做空股票的风险差异
- 理解看跌期权的时间价值，以及欧式深度实值看跌期权为何可能低于内在价值
- 学会用看跌期权为持股「买保险」，并权衡保护程度与成本
两种人，同一份合约
同样是买入 XYZ 的看跌期权，有两种截然不同的人：
- 小陈不持有 XYZ。他认为 XYZ 的估值过高，下次财报很可能让股价下跌。他想从下跌中获利，却又不想承担做空股票的无限风险。
- 老王持有 XYZ 已经五年，长期看好，不想卖。但他担心接下来两个月市场动荡，希望万一大跌时，自己的损失能有个底线。
小陈把看跌期权当作看空的工具，老王把它当作保险单。这正是看跌期权的两大用途。
到期时：跌得越多，值得越多
到期那一刻，如果股价低于行权价，你可以把市价更低的股票按行权价卖出，差价就是期权的价值；如果股价高于行权价，没有人愿意按更低的行权价卖出，期权作废。
其中 是支付的权利金。来看小陈的交易：XYZ 现价 $100，他买入 1 张行权价 $100、60 天后到期的看跌期权。按模型（隐含波动率 30%、利率 4%）计算，权利金约为每股 $4.51，一张合约 $451。
- 到期股价 $110 或 $100：期权价值 0，亏损全部权利金 −$451。
- 到期股价 $97：期权价值 $3，每股损益 3 − 4.51 = −1.51，合计 −$151。
- 到期股价 $95.49：期权价值恰好等于成本，损益 $0——这就是盈亏平衡点。
- 到期股价 $90：期权价值 $10，每股赚 5.49，合计 +$549。
- 到期股价 $80：期权价值 $20，每股赚 15.49，合计 +$1,549。
- 极端情况，股价跌到 $0：期权价值 $100，每股赚 95.49，合计 +$9,549。这就是最大收益。
由此得到看跌期权买方的三个关键数字：
- 最大亏损 = 权利金 （股价在行权价以上时）
- 盈亏平衡点 =
- 最大收益 = （股价跌到 0 时）——收益很大，但有上限，因为股价不可能跌到 0 以下。
看跌期权的损益图是看涨期权的「镜像」：右边是一条水平线（最大亏损），左边是一条斜线，股价每多跌 $1，每股多赚 $1，直到股价归零。
买入看跌期权 vs 做空股票
小陈的另一个选择是做空：向券商借入 100 股 XYZ 按 $100 卖出，日后再买回归还。两种做法在到期时的对比如下：
| 到期股价 | 做空 100 股 | 买入 1 张 $100 看跌期权 |
|---|---|---|
| $80 | +$2,000 | +$1,549 |
| $90 | +$1,000 | +$549 |
| $100 | $0 | −$451 |
| $110 | −$1,000 | −$451 |
| $150 | −$5,000 | −$451 |
| $200 | −$10,000 | −$451 |
做空股票的收益更「足」，但风险是无上限的：股价可以一直涨下去，而你迟早要把股票买回来。此外，做空还需要借券、缴纳保证金、支付借券费用，在股价急涨时还可能被强制平仓。
买入看跌期权则把最大亏损锁定在 $451。代价是：
- 股价必须跌破 $95.49（下跌约 4.5%）才开始盈利；
- 时间价值每天都在流逝；
- 期权有到期日，看对了方向但时间太晚，依然会亏光权利金。
按模型估算，60 天后股价低于平衡点 $95.49 的风险中性概率约为 35%。和看涨期权一样，买入看跌期权也要同时答对方向、幅度、时间三个问题。
到期前：时间价值，以及一个特例
到期前，看跌期权的价格同样可以拆成两部分：
- 内在价值：，即现在立刻行权能得到的价值；
- 时间价值：价格减去内在价值。
- 股价 $110：模型价格约 $1.43 = 内在价值 $0 + 时间价值 $1.43。
- 股价 $100：模型价格约 $4.51 = 内在价值 $0 + 时间价值 $4.51。
- 股价 $90：模型价格约 $10.70 = 内在价值 $10 + 时间价值 $0.70。
- 股价 $80：模型价格约 $19.51，低于内在价值 $20，时间价值约为 −$0.49。
第 4 步出乎很多人的意料：期权的价格怎么会低于立刻行权的价值？
原因在于这里使用的是欧式期权模型——欧式期权只能在到期日行权。当股价跌到 $80 时，这张看跌期权几乎肯定会被行权，持有人最终会拿到 $100 的卖出款，但要等到 60 天以后。晚 60 天拿到 $100，相当于损失了这 60 天的利息；而股价进一步下跌的「额外好处」已经很小，抵不上利息损失。于是，欧式深度实值看跌期权的时间价值可以是负的。
美式看跌期权就不会出现这种情况：如果价格低于内在价值，持有人可以立刻行权拿到 $20。正因如此，美式看跌期权有时值得提前行权——这一点与不派息股票的看涨期权不同，我们会在美式期权与提前行权中详细讨论。
在下面的图中观察看跌期权价格与内在价值的关系，留意左侧深度实值区域，曲线会略微落到折线之下：
看跌期权是一张保险单
现在看老王的情况。他以 $100 持有 100 股 XYZ，担心未来两个月大跌。他买入 1 张行权价 $95、60 天到期的看跌期权，权利金约 $2.42，一张 $242。
这就是保护性看跌（Protective Put）：无论股价跌到多少，老王都可以按 $95 卖出股票。
| 到期股价 | 只持有股票 | 股票 + $95 看跌期权 |
|---|---|---|
| $70 | −$3,000 | −$742 |
| $90 | −$1,000 | −$742 |
| $95 | −$500 | −$742 |
| $100 | $0 | −$242 |
| $110 | +$1,000 | +$758 |
| $120 | +$2,000 | +$1,758 |
把这张表翻译成保险的语言：
- 保费：$2.42/股（$242），无论是否出险都不退；
- 免赔额：股价从 $100 跌到 $95 的这 $5 需要自己承担；
- 最大亏损：免赔额 + 保费 = $5 + $2.42 = $7.42/股（$742），股价跌到 $70 还是 $0 都一样；
- 代价：上涨时的收益被保费拖累，盈亏平衡点从 $100 上移到 $102.42。
上面的交互图使用策略图鉴中的标准设定（30 天到期，因此保费比老王的 60 天期权更低），你可以调整看跌期权的行权价，体会「保护越多、保费越贵」。
保险买多「深」？
保险的核心权衡是保护程度 vs 成本。以 60 天到期、隐含波动率 30% 为例，老王有三种选择：
| 行权价 $100 | 行权价 $95 | 行权价 $90 | |
|---|---|---|---|
| 保费（每股） | $4.51 | $2.42 | $1.11 |
| 保费占持仓市值 | 4.51% | 2.42% | 1.11% |
| 最大亏损（每张） | $451 | $742 | $1,111 |
| 盈亏平衡点 | $104.51 | $102.42 | $101.11 |
行权价越低，保费越便宜，但「免赔额」越大。还要注意，这只是两个月的保护。如果每次条件相同、每两个月续保一次，一年仅 $95 这一档的保费就要花掉约 6 × 2.42% ≈ 14.5% 的持仓市值——长期不间断地买保险，代价相当高昂。因此，保护性看跌更常用于特定的风险窗口，比如财报、重大政策发布，或在浮盈很大时锁定利润。
看涨与看跌：对称中的不对称
| 看涨期权（买方） | 看跌期权（买方） | |
|---|---|---|
| 权利 | 按 买入 | 按 卖出 |
| 到期价值 | ||
| 盈亏平衡点 | ||
| 最大亏损 | 权利金 | 权利金 |
| 最大收益 | 无上限 | （股价跌至 0） |
| 主要用途 | 看涨投机、替代买股 | 看跌投机、为持仓买保险 |
两者看起来是镜像，但并不完全对称：股价可以无限上涨，却最多跌到 0。所以看涨期权的潜在收益没有上限，看跌期权的潜在收益有上限。在第三部分，你还会看到看涨与看跌期权的价格之间存在一个精确的关系——买卖权平价。
小结
- 看跌期权是以行权价卖出标的的权利。到期价值为 ，买方到期损益为 。
- 买方最大亏损为权利金，盈亏平衡点为 ，最大收益为 （股价归零时）。
- 与做空股票相比，买入看跌期权风险有限，但要承受时间价值损耗，并且需要在到期前跌破平衡点。
- 到期前价格 = 内在价值 + 时间价值；欧式深度实值看跌期权的时间价值可能为负，美式看跌期权则不会低于内在价值。
- 保护性看跌就是给股票买保险：保护越多，保费越贵；它最适合用在特定的风险窗口。
下一课，我们离开概念，打开一份真实的期权合约，看看上面写着的每一个字段是什么意思。